流動性過剩溯源
中國是否正在步日本20世紀(jì)80年代的后塵,進(jìn)入一個流動性過剩的泡沫時代?對這個題目的回答,不僅在很大程度上決定了短期的貨幣政策方向,而且對于防止日本式的“繁榮-冷落”在中國重演,實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)固發(fā)展具有緊張意義。
流動性(Liquidity)一詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中常與貨幣(Money)混用,一樣平常指對產(chǎn)品、服務(wù)和資產(chǎn)的購買力,世界各國多用狹義貨幣M1、廣義貨幣M2等指標(biāo)衡量流動性。從這些指標(biāo)看,中國確實存在流動性過剩題目。
2006年末,廣義貨幣M2對名義GDP的比率高達(dá)1.65,同期日本的M2/GDP比率為1.43,而美國僅為0.53。題目在于,相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模,為什么中國的貨幣供給這么高?主因是貸款和居民儲蓄存款高速增加,并非貨幣或匯率政策所造成。因為貸款和儲蓄存款的增加具有剛性,當(dāng)前的流動性過剩也很難用貨幣政策去調(diào)控。
銀行存款的增加反映了財富的敏捷積累和積累情勢的單一,紅利壓力迫使銀行努力將存款轉(zhuǎn)化為貸款,但貸存比仍賡續(xù)降落,近期已到60%左右的低位(作為一個參照,美國商業(yè)銀行的貸存比在90%至100%之間波動)。銀行的難堪道出流動性過剩的實質(zhì):現(xiàn)有金融體系體例已不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要。
中國以銀行信貸為主的融資系統(tǒng)對實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響,制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá),而科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)相對落后。企業(yè)必須擁有充足的固定資產(chǎn)作抵押,以及充足的現(xiàn)金流以確保還本付息,才能從銀行借到錢。制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施可知足這兩個條件,而科技企業(yè)既沒有多少固定資產(chǎn),創(chuàng)業(yè)初期也沒有現(xiàn)金流;服務(wù)業(yè)有現(xiàn)金流,但缺少固定資產(chǎn)。中國服務(wù)業(yè)占GDP的比重長期在40%左右徜徉,從2002年以來呈降落趨勢,而印度的服務(wù)業(yè)2005年占GDP的52%,并且在持續(xù)上升中。
流動性過剩在制造業(yè)產(chǎn)生的“泡沫”沒有在國內(nèi)引發(fā)通脹,而表現(xiàn)為過剩產(chǎn)能,國內(nèi)市場容納不下,就涌向海外市場,造成貿(mào)易順差和外匯貯備的膨脹,人民幣面臨偉大的升值壓力,一如日元20多年前的情景。倘使日本當(dāng)時靠服務(wù)業(yè)推動經(jīng)濟(jì)增加,而服務(wù)大多是非貿(mào)易品,日元或許不致升值50%以上。
后果更為緊張的是資產(chǎn)泡沫。日經(jīng)指數(shù)1989年底從4萬點(diǎn)的峰值急跌,直到2003年4月才在7800點(diǎn)左右回升。日本房地產(chǎn)市場幾乎同時崩盤,城市地皮價格指數(shù)從1991年的148跌到今年3月的64。股市和樓市的損失變成銀行和保險公司的壞賬,而金融系統(tǒng)的癱瘓將日本經(jīng)濟(jì)拖入冷落長達(dá)15年之久。如許的教訓(xùn)不可謂不深刻。
中國資本市場當(dāng)前的泡沫已是不爭的事實,市場分歧僅在于泡沫是處于成長階段,照舊已在破滅之中。“人民幣升值”、“人口盈利”等說法既經(jīng)不起理論推敲,也缺乏數(shù)據(jù)支撐,最具詮釋力的仍然是流動性。銀行的活期存款和上證A股市盈率密切相干,活期存款的增加2005年4月從9.9%走出谷底,市盈率隨即在5月從15.7倍開始反彈,而觸發(fā)活期存款遷移轉(zhuǎn)變的正是貸款的增加,企業(yè)當(dāng)期只用掉所獲銀行貸款的一部分,其余部分回存銀行形成活期存款。自那以后,活期存款加速增加,奠定本輪行情最緊張的基礎(chǔ)。今年4月,活期存款同比增加21.4%,市盈率也創(chuàng)下53.3倍的近期紀(jì)錄。
資產(chǎn)泡沫的可怕在于其不可展望性——破滅時點(diǎn)的不可展望,以及后果的不可展望。
削減泡沫對經(jīng)濟(jì)的影響,必須推進(jìn)金融體系體例改革。短期的貨幣政策如進(jìn)步預(yù)備金率、加息和擴(kuò)大人民幣浮動區(qū)間都是需要的,有助于克制流動性泛濫,但不能從根本上解決儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的題目。如何突破銀行主導(dǎo)的局面,才是題目的核心所在。
治本之策
既然流動性過剩是銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)的產(chǎn)物,改革的目標(biāo)就應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)和金融市場的多元化;既然流動性過剩的緣故原由是財富積累情勢的過于單一,改革的目標(biāo)就是資產(chǎn)品種的多樣化。而妨礙金融多樣化發(fā)展的首要因素,就是政府對投資和融資的行政管制。
——從企業(yè)的角度看題目,投資和融資是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策,企業(yè)擁有充分的經(jīng)營自立權(quán)。上馬什么項目,如何融資,發(fā)債券照舊發(fā)股票,發(fā)多少,以什么價格發(fā),什么時候發(fā),都是企業(yè)和投資者之間的志愿市場交易。假如不涉及公共資金,不必要行政審批;假如不涉及公眾投資者,甚至不必要強(qiáng)制性信息披露?,F(xiàn)行審批制包括以核準(zhǔn)、報備為名而事實上的審批制,褫奪了企業(yè)的經(jīng)營自立權(quán),壅塞了社會投資的渠道。對此,改革方向應(yīng)是漸漸取消企業(yè)投資、發(fā)債和發(fā)股的審批制,制止對企業(yè)投資的干預(yù),增長包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)供應(yīng),分流儲蓄。
——從金融渠道的角度看題目,必須加快發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場。
目前,中國股市和債市行政管制重重;私人股本基金受管理細(xì)則制約,遲遲無法進(jìn)入現(xiàn)實操作;中小型民間信貸機(jī)構(gòu)長期處于試點(diǎn)階段,不能大面積推廣;銀行、券商、基金、保險公司的機(jī)構(gòu)設(shè)立、產(chǎn)品、網(wǎng)點(diǎn)乃至人員都面臨不同程度的審批題目。行政管制過嚴(yán),限定了金融產(chǎn)品的供給。
對此,改革方向應(yīng)是降低準(zhǔn)入門檻,金融周全對內(nèi)開放,盡快增長金融產(chǎn)品的供應(yīng)。
股市和債市上的監(jiān)管應(yīng)以信息披露和維護(hù)市場秩序為主,取消發(fā)審委,取消各種情勢的審批制。私人股本基金由于是私人對私人,不必要行政部門的管理細(xì)則和報批,吻合國家法律即可。此外,應(yīng)立法許可中小型信貸機(jī)構(gòu)存在,并研究組建存款保險公司。
——金融體系體例改革的關(guān)鍵一環(huán)是政府職能的定位。如今的監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越像計劃體系體例下的主管部門,監(jiān)管者越來越像部門主管。
監(jiān)管必要嚴(yán)酷和清晰的定位,為了保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)不越位,有需要吸取發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗,推行監(jiān)管的職業(yè)化、專業(yè)化和市場化,監(jiān)管人員離開行政序列,成為專業(yè)的監(jiān)管者,領(lǐng)取市場化薪酬。監(jiān)管改革不到位,解除對金融的行政管制就是一句空話。
在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的道路上,東亞各國幾乎無一例外經(jīng)歷了金融危急。信賴中國政府、學(xué)界、金融界和民間有充足伶俐和勇氣,適時推進(jìn)金融改革,化解流動性過剩風(fēng)險,避免重蹈亞洲鄰居的覆轍。
“浙商從來不怕挑戰(zhàn)。浙商要繼續(xù)敢闖敢拼,這才是永恒的浙商?!薄ぁぁ?/p>
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