流動性過剩溯源

　　中國是否正在步日本20世紀(jì)80年代的后塵，進(jìn)入一個流動性過剩的泡沫時代？對這個題目的回答，不僅在很大程度上決定了短期的貨幣政策方向，而且對于防止日本式的“繁榮-冷落”在中國重演，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)固發(fā)展具有緊張意義。

　　流動性(Liquidity)一詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中常與貨幣(Money)混用，一樣平常指對產(chǎn)品、服務(wù)和資產(chǎn)的購買力，世界各國多用狹義貨幣M1、廣義貨幣M2等指標(biāo)衡量流動性。從這些指標(biāo)看，中國確實存在流動性過剩題目。

　　2006年末，廣義貨幣M2對名義GDP的比率高達(dá)1.65，同期日本的M2/GDP比率為1.43，而美國僅為0.53。題目在于，相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模，為什么中國的貨幣供給這么高？主因是貸款和居民儲蓄存款高速增加，并非貨幣或匯率政策所造成。因為貸款和儲蓄存款的增加具有剛性，當(dāng)前的流動性過剩也很難用貨幣政策去調(diào)控。

　　銀行存款的增加反映了財富的敏捷積累和積累情勢的單一，紅利壓力迫使銀行努力將存款轉(zhuǎn)化為貸款，但貸存比仍賡續(xù)降落，近期已到60%左右的低位(作為一個參照，美國商業(yè)銀行的貸存比在90%至100%之間波動)。銀行的難堪道出流動性過剩的實質(zhì)：現(xiàn)有金融體系體例已不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要。

　　中國以銀行信貸為主的融資系統(tǒng)對實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，而科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)相對落后。企業(yè)必須擁有充足的固定資產(chǎn)作抵押，以及充足的現(xiàn)金流以確保還本付息，才能從銀行借到錢。制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施可知足這兩個條件，而科技企業(yè)既沒有多少固定資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)初期也沒有現(xiàn)金流；服務(wù)業(yè)有現(xiàn)金流，但缺少固定資產(chǎn)。中國服務(wù)業(yè)占GDP的比重長期在40%左右徜徉，從2002年以來呈降落趨勢，而印度的服務(wù)業(yè)2005年占GDP的52%，并且在持續(xù)上升中。

　　流動性過剩在制造業(yè)產(chǎn)生的“泡沫”沒有在國內(nèi)引發(fā)通脹，而表現(xiàn)為過剩產(chǎn)能，國內(nèi)市場容納不下，就涌向海外市場，造成貿(mào)易順差和外匯貯備的膨脹，人民幣面臨偉大的升值壓力，一如日元20多年前的情景。倘使日本當(dāng)時靠服務(wù)業(yè)推動經(jīng)濟(jì)增加，而服務(wù)大多是非貿(mào)易品，日元或許不致升值50%以上。

　　后果更為緊張的是資產(chǎn)泡沫。日經(jīng)指數(shù)1989年底從4萬點(diǎn)的峰值急跌，直到2003年4月才在7800點(diǎn)左右回升。日本房地產(chǎn)市場幾乎同時崩盤，城市地皮價格指數(shù)從1991年的148跌到今年3月的64。股市和樓市的損失變成銀行和保險公司的壞賬，而金融系統(tǒng)的癱瘓將日本經(jīng)濟(jì)拖入冷落長達(dá)15年之久。如許的教訓(xùn)不可謂不深刻。

　　中國資本市場當(dāng)前的泡沫已是不爭的事實，市場分歧僅在于泡沫是處于成長階段，照舊已在破滅之中。“人民幣升值”、“人口盈利”等說法既經(jīng)不起理論推敲，也缺乏數(shù)據(jù)支撐，最具詮釋力的仍然是流動性。銀行的活期存款和上證A股市盈率密切相干，活期存款的增加2005年4月從9.9%走出谷底，市盈率隨即在5月從15.7倍開始反彈，而觸發(fā)活期存款遷移轉(zhuǎn)變的正是貸款的增加，企業(yè)當(dāng)期只用掉所獲銀行貸款的一部分，其余部分回存銀行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增加，奠定本輪行情最緊張的基礎(chǔ)。今年4月，活期存款同比增加21.4%，市盈率也創(chuàng)下53.3倍的近期紀(jì)錄。

　　資產(chǎn)泡沫的可怕在于其不可展望性——破滅時點(diǎn)的不可展望，以及后果的不可展望。

　　削減泡沫對經(jīng)濟(jì)的影響，必須推進(jìn)金融體系體例改革。短期的貨幣政策如進(jìn)步預(yù)備金率、加息和擴(kuò)大人民幣浮動區(qū)間都是需要的，有助于克制流動性泛濫，但不能從根本上解決儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的題目。如何突破銀行主導(dǎo)的局面，才是題目的核心所在。

　　治本之策

　　既然流動性過剩是銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)的產(chǎn)物，改革的目標(biāo)就應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)和金融市場的多元化；既然流動性過剩的緣故原由是財富積累情勢的過于單一，改革的目標(biāo)就是資產(chǎn)品種的多樣化。而妨礙金融多樣化發(fā)展的首要因素，就是政府對投資和融資的行政管制。

　　——從企業(yè)的角度看題目，投資和融資是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策，企業(yè)擁有充分的經(jīng)營自立權(quán)。上馬什么項目，如何融資，發(fā)債券照舊發(fā)股票，發(fā)多少，以什么價格發(fā)，什么時候發(fā)，都是企業(yè)和投資者之間的志愿市場交易。假如不涉及公共資金，不必要行政審批；假如不涉及公眾投資者，甚至不必要強(qiáng)制性信息披露?，F(xiàn)行審批制包括以核準(zhǔn)、報備為名而事實上的審批制，褫奪了企業(yè)的經(jīng)營自立權(quán)，壅塞了社會投資的渠道。對此，改革方向應(yīng)是漸漸取消企業(yè)投資、發(fā)債和發(fā)股的審批制，制止對企業(yè)投資的干預(yù)，增長包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)供應(yīng)，分流儲蓄。

　　——從金融渠道的角度看題目，必須加快發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場。

　　目前，中國股市和債市行政管制重重；私人股本基金受管理細(xì)則制約，遲遲無法進(jìn)入現(xiàn)實操作；中小型民間信貸機(jī)構(gòu)長期處于試點(diǎn)階段，不能大面積推廣；銀行、券商、基金、保險公司的機(jī)構(gòu)設(shè)立、產(chǎn)品、網(wǎng)點(diǎn)乃至人員都面臨不同程度的審批題目。行政管制過嚴(yán)，限定了金融產(chǎn)品的供給。

　　對此，改革方向應(yīng)是降低準(zhǔn)入門檻，金融周全對內(nèi)開放，盡快增長金融產(chǎn)品的供應(yīng)。

　　股市和債市上的監(jiān)管應(yīng)以信息披露和維護(hù)市場秩序為主，取消發(fā)審委，取消各種情勢的審批制。私人股本基金由于是私人對私人，不必要行政部門的管理細(xì)則和報批，吻合國家法律即可。此外，應(yīng)立法許可中小型信貸機(jī)構(gòu)存在，并研究組建存款保險公司。

　　——金融體系體例改革的關(guān)鍵一環(huán)是政府職能的定位。如今的監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越像計劃體系體例下的主管部門，監(jiān)管者越來越像部門主管。

　　監(jiān)管必要嚴(yán)酷和清晰的定位，為了保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)不越位，有需要吸取發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗，推行監(jiān)管的職業(yè)化、專業(yè)化和市場化，監(jiān)管人員離開行政序列，成為專業(yè)的監(jiān)管者，領(lǐng)取市場化薪酬。監(jiān)管改革不到位，解除對金融的行政管制就是一句空話。

　　在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的道路上，東亞各國幾乎無一例外經(jīng)歷了金融危急。信賴中國政府、學(xué)界、金融界和民間有充足伶俐和勇氣，適時推進(jìn)金融改革，化解流動性過剩風(fēng)險，避免重蹈亞洲鄰居的覆轍。