自年初以來，A股觸底反彈并一起上揚(yáng)，近期房地產(chǎn)市場吐露出回暖跡象，團(tuán)體上看來，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格的上揚(yáng)趨勢好像已經(jīng)確立。從物價方面看，新宣布的物價指數(shù)在繼承走低，而且短期內(nèi)物價降落趨勢不會改變，但下半年物價下行壓力將減輕。一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)好像正在復(fù)蘇。對于上述征象，有分析人士解讀稱，物價將在資產(chǎn)價格上漲后短期內(nèi)出現(xiàn)通脹。他們認(rèn)為，持續(xù)實(shí)施的寬松貨幣政策已經(jīng)向市場注入了大量的流動性，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)使下，流動性進(jìn)入投資回報率較高的資產(chǎn)市場并推高資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格的上漲將強(qiáng)化通脹預(yù)期，物價將由通縮敏捷逆轉(zhuǎn)為通脹。效果，將呈現(xiàn)物價與資產(chǎn)價格雙雙走高的態(tài)勢。

　　而筆者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行等方面分析認(rèn)為，物價與資產(chǎn)價格的走勢將出現(xiàn)背離，即資產(chǎn)價格雖然持續(xù)走高，但物價將保持低位。

　　在央行向市場投放流動性的過程中，貨幣政策的多種傳導(dǎo)渠道共同發(fā)揮作用，其傳導(dǎo)結(jié)果受到金融市場發(fā)展程度、金融創(chuàng)新等諸多因素影響，并不必然導(dǎo)致流動性均勻投放。利率、名譽(yù)、資產(chǎn)價格和匯率是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，前三種渠道更具有緊張的意義。

　　利率被認(rèn)為是貨幣政策最緊張、最有用、最基礎(chǔ)的傳導(dǎo)渠道。因?yàn)槔示哂谐浞值膹椥?，央行通過調(diào)整基準(zhǔn)利率，指導(dǎo)貨幣市場利率水平，進(jìn)而影響金融市場參與者的融資舉動，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。利率機(jī)制發(fā)揮作用的一個基礎(chǔ)條件是具有發(fā)達(dá)、完美的金融市場，利率能夠有用地反映和調(diào)節(jié)資金供求。但是，因?yàn)槟壳爸袊泿攀袌錾形葱纬墒袌龌睦剩坏貌挥裳胄袑Υ尜J基準(zhǔn)利率實(shí)施管制，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的利率對貨幣政策的傳導(dǎo)結(jié)果天然大打扣頭。在此次金融危急期間，雖然美、日等國將基準(zhǔn)利率降到零，但是為了補(bǔ)償風(fēng)險，商業(yè)銀行向客戶貸款的利率水平居高不下。在中國央行對貸款基準(zhǔn)利率實(shí)施管制的情況下，雖然基準(zhǔn)利率水平處于低位，但是商業(yè)銀行訴諸于大幅進(jìn)步風(fēng)險溢價的做法受到束縛，轉(zhuǎn)而鄭重投放信貸。

　　名譽(yù)傳導(dǎo)渠道通過銀行借貸可獲得性強(qiáng)化貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。雖然中國貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)已經(jīng)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供給量和基礎(chǔ)貨幣，但是在金融危急的沖擊下，名譽(yù)傳導(dǎo)機(jī)制的作用得到增強(qiáng)。緣故原由在于，金融危急期間新股發(fā)行停息，銀行貸款成為非金融企業(yè)部門幾乎獨(dú)占性的融資體例。在經(jīng)濟(jì)下行時期，商業(yè)銀行的惜貸舉動使借貸市場上出現(xiàn)了緊張的名譽(yù)配給征象。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資由國有企業(yè)實(shí)施，具有政府隱形擔(dān)保的意義，獲得了商業(yè)銀行的貸款傾斜。非國有部門的銀行貸款卻受到了緊張克制。

　　資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)央行的貨幣政策通過對投資者和消耗者資產(chǎn)組合以及財富總量的影響，使投資和消耗發(fā)生轉(zhuǎn)變，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因?yàn)橹苯尤谫Y在中國金融市場中的比重較小，資本市場的規(guī)模有限，房地產(chǎn)市場的發(fā)展尚處于初步階段，資產(chǎn)價格通常不能對中國貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生明顯的影響。但是近幾年來，房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和股票市場的井噴行情無疑為指導(dǎo)流動性的流向發(fā)揮了緊張作用。

　　流動性充盈資產(chǎn)市場，將推動資產(chǎn)價格走高。近年來，房地產(chǎn)和股票市場的郁勃與金融市場上的制度性束縛，使證券和房地產(chǎn)投資的收益率遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資。因此，與固定資產(chǎn)投資比較，企業(yè)和小我投資者偏好于證券和房地產(chǎn)投資。在金融危急沖擊下，房地產(chǎn)市場低迷，股票市場深幅下跌，資金紛紛出逃。目前，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，股票市場更進(jìn)入了反彈軌道，在優(yōu)秀紅利前景的鼓舞下，流動性大舉返回或新進(jìn)入這兩個市場。高收益預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制將持續(xù)吸引資金流入并推高資產(chǎn)價格。當(dāng)前寬松的貨幣政策為股票和房地產(chǎn)市場的資金供應(yīng)提供了保證。

　　同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)周全復(fù)蘇尚未確立，消耗活力不彰，將迫使物價持續(xù)走低。盡管一些指標(biāo)表現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是斷言周全復(fù)蘇為時尚早。目前經(jīng)濟(jì)增加的重要動力是基礎(chǔ)設(shè)施投資，投資的主體是國有企業(yè)。而判斷經(jīng)濟(jì)周全復(fù)蘇的一個標(biāo)志是民營企業(yè)的投資恢復(fù)增加。民營企業(yè)的投資和國有企業(yè)的投資實(shí)現(xiàn)了“接力”，也就是當(dāng)投資動力的輸出由國有企業(yè)轉(zhuǎn)換為民營企業(yè)后，投資的可持續(xù)性才會有保證。但是，目前非國有部門的投資仍在降落。消耗付出與中小企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)存在相互依靠的關(guān)系。中小企業(yè)吸納了多數(shù)非農(nóng)業(yè)勞動力，經(jīng)營狀態(tài)的惡化直接克制就業(yè)人口的消耗能力；反過來，就業(yè)人口的消耗付出降落，促使以最終消耗品為重要產(chǎn)品的中小企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)進(jìn)一步惡化。出口的回升有助于打破兩者之間的惡化循環(huán)，但是出口依然處在降落通道，惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)和消耗付出。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有周全復(fù)蘇和消耗沒有實(shí)質(zhì)回升之前，雖然流動性大量釋放，資產(chǎn)價格會持續(xù)走高，但是物價將保持在低位。

　?。ū疚淖髡呦抵袊缈圃菏澜缃?jīng)濟(jì)與政治所博士）（中國證券報）