中國貨幣供應(yīng)是在兩個圈上舞蹈(周其仁語)，一個圈可以稱之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導的信貸擴張。為什么2003年以后，中國的貨幣擴張機制發(fā)生顯明轉(zhuǎn)變，內(nèi)生性變得極強？

　　2003年以來中國貨幣供應(yīng)極大程度被地皮等要素資源所牽引。而政府是地皮唯一的供應(yīng)者，所以中國政府投資運動擴張現(xiàn)實上變成了中國貨幣創(chuàng)生的主體。外匯貯備增長所導致的基礎(chǔ)貨幣增長并不構(gòu)成中國貨幣增長的重要因素。

　　這一觀點可得到印證。一是數(shù)據(jù)的實證支撐。2003年之后中國現(xiàn)實投資增速(剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù))與M2-E(廣義貨幣減去高能貨幣部分)的增速體現(xiàn)出高度的同步性，而基礎(chǔ)貨幣(高能貨幣)沒有。這是由于中國央行一向苦于與外匯占款導致的基礎(chǔ)貨幣增長搏斗(對沖)。

　　二是外生圈的本質(zhì)照舊投資型經(jīng)濟的題目。理論上講，國內(nèi)累積的人民幣現(xiàn)實匯率升值壓力，源自勞動生產(chǎn)率的提速。但我們必須曉暢，這種轉(zhuǎn)變并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提拔的效果，而寄托的是公共投資的周全提速。世界銀行最近的報告測算，上一個十年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增加效力已經(jīng)消散。

　　很顯然，中國順差的削減并非經(jīng)濟效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為“進口”。這并非真正的經(jīng)濟再平衡，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差，高速增加的進口反映出經(jīng)濟增加愈來愈倚重于投資。中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危急政策中已經(jīng)鋪開的在建項目的投資規(guī)模累計高達GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價格導致中國貿(mào)易條件快速惡化。

　　國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟總量題目，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，由于它們決定了資本的國際流動。

　　但是，改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨毥鉀Q不了結(jié)構(gòu)失衡。中國的可交換部門扮演著一個十分難堪的角色，其吸取就業(yè)的貢獻遠遠超過其對經(jīng)濟速度的推動。人民幣升值后，出口行業(yè)的紅利能力敏捷降落，這些企業(yè)將解雇工人，而工人將隨即削減消耗。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口的過度依靠降落，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依靠，外匯占款的增加動力不會衰竭，而更可能進一步上升。

　　改變結(jié)構(gòu)只能克制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟邏輯的結(jié)論是，只要投資還在敏捷增加，就必要家庭部門提供更多補貼，家庭消耗占GDP的比重就將故步自封，中國離再平衡的道路漸行漸遠。

　　如許一來，升值促結(jié)構(gòu)調(diào)整，照舊結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?nèi)ド抵皠荨保@是個熟悉方向的題目?，F(xiàn)實上，只要中國投資減速，人民幣貶值預(yù)期立刻產(chǎn)生，即便這一段美元走得很強。

　　其實中國宏觀政府一向都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國經(jīng)濟高速增加，勞動生產(chǎn)率進步很快，該國貨幣的價值(現(xiàn)實匯率)就會提拔，假如這種貨幣內(nèi)在價值的提拔未能及時從名義匯率升值中體現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式為：現(xiàn)實匯率轉(zhuǎn)變=名義匯率轉(zhuǎn)變+通貨膨脹的轉(zhuǎn)變。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。

　　人民幣升值克制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門的增加轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增加，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延長，分外是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來，將如今的制造中間的格局進化為運籌中間的格局。當非貿(mào)易部門供應(yīng)快速上升時，價格就被克制住了。

　　但這個邏輯實現(xiàn)的停滯來自于體系體例。行政壟斷和政府經(jīng)濟運動的膨脹克制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國的金融、主體運輸(從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸?shù)?、電信、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時間內(nèi)難以突破。升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本離開生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)謀利。升值在舊體系體例的軌道內(nèi)被導向政策目標的反面。

　　既然巴薩等式右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟減速。換句話，是去掉現(xiàn)實匯率升值的“勢”。為此，名譽總規(guī)模必要嚴酷緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，市場要扮演資源配置的主角，以實現(xiàn)一個真實而正常的資本利得水平(投資回報率)，從而克制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由運動的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟因服從提拔而獲得“軟著陸”。（中國證券報）