連拉9個(gè)漲停板，繼順發(fā)恒業(yè)(原名為*ST蘭寶)重組復(fù)牌上漲1255.26%之后,浙江萬(wàn)好萬(wàn)家的重組概念再度掀起二級(jí)市場(chǎng)炒作熱情。

　　歷來(lái)為資本市場(chǎng)矚目的浙江民營(yíng)資本借殼，無(wú)疑成為投資者關(guān)注的亮點(diǎn)。

　　據(jù)浙江某創(chuàng)謀利構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，自1999年至2008年，浙江省通過(guò)收購(gòu)或借殼上市的民營(yíng)企業(yè)多達(dá)53家，其中,被收購(gòu)或被借殼的上市公司在浙江省內(nèi)的有21家，省外的有32家。

　　而在全國(guó)工商聯(lián)2007年8月宣布的一份2006年度上規(guī)模民營(yíng)企業(yè)調(diào)研效果表現(xiàn)，進(jìn)入全國(guó)500強(qiáng)的浙江民企達(dá)到203家，至此，浙江省上榜500強(qiáng)的企業(yè)數(shù)已延續(xù)9年居全國(guó)首位。

　　不過(guò)，在調(diào)查被浙江民企借殼的32家省外上市公司后，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)，自2006年至2008年，上述32家上市公司曩昔三年累計(jì)創(chuàng)造的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)只有51404.80萬(wàn)元；平均每家每年的凈利為535.46萬(wàn)元。

　　在得到殼資源后，有些浙江民企沒(méi)有向上市公司注入本身的核心資產(chǎn)，而出現(xiàn)注入非核心資產(chǎn)、不注入資產(chǎn)，甚至注入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)征象。

　　與此同時(shí)，部分已從二級(jí)市場(chǎng)減持殼公司股份的浙江民企，從資本市場(chǎng)獲得高收益，比他們接盤(pán)時(shí)的成本高出數(shù)倍。

　　凈利低于A股平均水平

　　借殼重組已然成為最令二級(jí)市場(chǎng)血脈賁張的概念。身為浙江民企借殼的浪莎股份算是個(gè)尚未逝去的故事。

　　浪莎股份的前身是四川宜賓的上市公司*ST長(zhǎng)控，由浙江浪莎控股有限公司入主重組，并在停牌近4個(gè)月后復(fù)牌，當(dāng)日直接從開(kāi)盤(pán)價(jià)14.36元沖高至85元，最終收于68.16元。復(fù)權(quán)后最高漲幅達(dá)到1379.8%，一舉超越3天前由ST仁和創(chuàng)下的917.39%的漲幅紀(jì)錄。

　　“借殼重組并不是上漲的理由，所有瘋狂漲幅的背后，投資者所期許的，其實(shí)照舊上市公司在新股東進(jìn)入后的經(jīng)營(yíng)能力以及公司將來(lái)的高增加。”國(guó)泰君安并購(gòu)部實(shí)行董事夏泉貴分析。

　　“這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組抱有較大的期望，預(yù)期買(mǎi)殼上市類(lèi)民營(yíng)公司在將來(lái)業(yè)績(jī)能有較大的改善?！鄙辖凰谎芯咳耸空J(rèn)為，“但每每出現(xiàn)借殼后的紅利能力不能與投資者的預(yù)期相匹配征象?！?/P>

　　記者統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，1999年至今，浙江民企通過(guò)借殼上市的37家公司中，有12家是房地產(chǎn)企業(yè)，占借殼企業(yè)的32%，包括順發(fā)恒業(yè)、三盛宏業(yè)、寧波富達(dá)；而排第二位的醫(yī)藥類(lèi)公司，總數(shù)僅有5家，占悉數(shù)省外借殼公司的13%(這一數(shù)據(jù)還不包括浙江民營(yíng)資本并購(gòu)本地上市公司以及浙江國(guó)有企業(yè)并購(gòu)省內(nèi)及省外上市公司的情況)。

　　首先，上述12家房地產(chǎn)類(lèi)上市公司借殼后的凈利潤(rùn)體現(xiàn)出極大不穩(wěn)固性，其中ST聯(lián)華、運(yùn)盛實(shí)業(yè)、ST白貓扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)都已延續(xù)兩年虧損，ST聯(lián)華近2年內(nèi)，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損額累計(jì)已經(jīng)高達(dá)-9628.92萬(wàn)元。

　　上述公司在借殼重組后，能夠?qū)崿F(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)延續(xù)三年紅利的只有萊茵置業(yè)、美都控股、海德股份、華盛達(dá)等5家公司。

　　盡管如此，這五家公司的凈資產(chǎn)收益率卻無(wú)連續(xù)續(xù)三年達(dá)到6%，而這恰恰是證監(jiān)會(huì)制訂的公開(kāi)再融資最低標(biāo)準(zhǔn)之一。

　　在2006—2008年房?jī)r(jià)漲幅最快的3年中，上述公司的狀態(tài)也不樂(lè)觀。

　　記者統(tǒng)計(jì)最近三年的利潤(rùn)表后發(fā)現(xiàn)，這12家上市公司2006到2008財(cái)年，為股東貢獻(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)總額僅為-28353.49萬(wàn)元，其中3年累計(jì)紅利的有7家，累計(jì)虧損的有5家。

　　偕行業(yè)情況是否如此呢？

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，2006至2008年國(guó)內(nèi)A股地產(chǎn)類(lèi)上市公司扣除股票收益外的稅前凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到10.8%、14.3%和14%。

　　除了“借殼大戶(hù)”地產(chǎn)類(lèi)民企，其他借殼民企的紅利狀態(tài)同樣不能讓人寫(xiě)意。

　　不考慮退市及已轉(zhuǎn)讓因素，記者統(tǒng)計(jì)了32家浙江民企并購(gòu)及借殼后的上市公司紅利狀態(tài)。

　　統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)，2008年這32家上市公司累計(jì)創(chuàng)造歸屬于股東的凈利潤(rùn)112652.38萬(wàn)元(未扣除非經(jīng)常性損益)，平均每家3520.39萬(wàn)元。而同期A股1624家上市公司創(chuàng)造的利潤(rùn)總額為8208.22億元，平均每家上市公司向股東貢獻(xiàn)凈利達(dá)50543.23萬(wàn)元。

　　不注入核心資產(chǎn)之惑

　　“許多民營(yíng)上市公司借殼后業(yè)績(jī)體現(xiàn)不盡如人意，一方面是由于借殼方每每都是選擇在其所經(jīng)營(yíng)行業(yè)景氣度最高的階段去謀劃借殼，二是借殼方在借殼前夕出于價(jià)格因素或?yàn)榱嗽跁?huì)商中處于有利地位，可能有掩飾業(yè)績(jī)、調(diào)節(jié)利潤(rùn)的舉動(dòng)，所以借殼重組提前透支了將來(lái)的業(yè)績(jī)?！毕娜F分析。

　　而中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立則認(rèn)為，民營(yíng)借殼上市公司績(jī)效差，最重要的因素正是這些民營(yíng)企業(yè)每每不愿將本身最好的資產(chǎn)注入上市公司。

　　最近者如浪莎股份。憑借著“浪莎襪業(yè)——不只是吸引”的著名度，浪莎股份以重組復(fù)牌后1379.8%的漲幅在資本市場(chǎng)上打響了頭炮。

　　然而，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，浪莎集團(tuán)并沒(méi)有將本身最優(yōu)質(zhì)的襪業(yè)資產(chǎn)——浪莎針織有限公司股權(quán)注入上市公司，取而代之的是其內(nèi)衣?tīng)I(yíng)業(yè)資產(chǎn)——浪莎內(nèi)衣有限公司股權(quán)。

　　與浪莎針織2005年就高達(dá)5667.41萬(wàn)元的凈利潤(rùn)相比，成立于2006年7月、好像專(zhuān)門(mén)為借殼而“編織”的浪莎內(nèi)衣有限公司2006全年展望凈利潤(rùn)僅為1212.20萬(wàn)元，實(shí)難稱(chēng)之為“鳳凰”。

　　2008年，浪莎股份僅僅交出了每股收益0.37元的答卷，盡管完成了資產(chǎn)注入時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，但對(duì)應(yīng)當(dāng)初68.16元股價(jià)的是高達(dá)184倍的市盈率。

　　同樣舍不得拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的還有2002年接手太原剛玉的橫店集團(tuán)和接手四維瓷業(yè)的偉星集團(tuán)等。

　　看似蹊蹺的邏輯背后，其實(shí)是超乎平凡的合理。

　　“我們當(dāng)然想以最低的資產(chǎn)代價(jià)注入殼公司，有好的資產(chǎn)為什么不直接拿去IPO以獲得更多融資呢？”浙江當(dāng)?shù)匾患颐衿筘?fù)責(zé)人向記者坦言。

　　“當(dāng)然，殼資源可以給企業(yè)提供更多的融資途徑，比如股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保貸款、定向增發(fā)融資等，而這些融資手段只要有殼資源就可以做，跟重組方注入的資產(chǎn)狀態(tài)沒(méi)有太大關(guān)系，反而跟殼公司的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)密切關(guān)聯(lián)?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)人透露表現(xiàn)。

　　轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

　　不注入優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)尚情有可原，一旦注入的是題目資產(chǎn)，賣(mài)殼重組不僅不能解決題目，上市公司反而面臨更多麻煩。如許的例子在浙江民企并購(gòu)大軍中并不鮮見(jiàn)。

　　2005年7月，年初剛剛?cè)胫靼苍垂煞莸恼憬衿箦\江集團(tuán)，開(kāi)始對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。

　　令市場(chǎng)不測(cè)的是，錦江集團(tuán)并未將本身的核心資產(chǎn)環(huán)保能源營(yíng)業(yè)置入上市公司。通知布告表現(xiàn)，2005年7月14日，上市公司將制冷設(shè)備廠(chǎng)、焊接材料廠(chǎng)、重工機(jī)械廠(chǎng)和深圳管業(yè)科技股份有限公司58%股權(quán)打包，以16052.22萬(wàn)元的總價(jià)出售給大股東控股子公司、同時(shí)也是上市公司控股股東的新錦源公司。

　　隨后，上市公司于昔時(shí)10月末，出資9826.8萬(wàn)元收購(gòu)大股東所持有的浙江錦龍水泥有限公司55%的股權(quán)。

　　這一關(guān)聯(lián)交易遭到了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。當(dāng)時(shí)水泥行業(yè)效益出現(xiàn)了團(tuán)體大幅度下滑，就在安源股份收購(gòu)大股東水泥資產(chǎn)之前，水泥類(lèi)上市公司凈利潤(rùn)同比下滑幅度已經(jīng)高達(dá)90%左右。

　　質(zhì)疑并非沒(méi)有理由，錦龍水泥在進(jìn)入上市公司后，昔時(shí)即告虧損284.02萬(wàn)元。第二年虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大，僅一季度就虧損577.93萬(wàn)元。

　　無(wú)奈之下，上市公司只得將剛剛購(gòu)入一年的錦龍水泥以購(gòu)入價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)給浙江康瑞投資有限公司。2006年年報(bào)，安源股份扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-6166.41萬(wàn)元。

　　是年8月，錦江集團(tuán)將安源股份股權(quán)全數(shù)轉(zhuǎn)讓給江西省煤炭集團(tuán)公司全資擁有的豐城礦務(wù)局及其他關(guān)聯(lián)公司，匆忙退出。

　　經(jīng)過(guò)一番無(wú)謂折騰的安源股份至今元?dú)馍形椿謴?fù)。2008再度爆出-20888.13萬(wàn)元的巨額虧損。

　　聲東擊西的融資

　　紅利能力不佳的背后，浙江民企踴躍借殼的動(dòng)機(jī)引人質(zhì)疑。

　　中間財(cái)經(jīng)大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)韓復(fù)齡認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)借殼上市進(jìn)行直接融資，顯然開(kāi)拓了一條便捷的資金通道。

　　但從統(tǒng)計(jì)樣原本看，12家房地產(chǎn)民企借殼的上市公司并未像人們想像當(dāng)中那么輕松借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再融資。

　　記者發(fā)現(xiàn)，除了萊茵置業(yè)、美都控股等先后實(shí)施定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)大股東資產(chǎn)外，幾乎無(wú)一例通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、配股等再融資體例募集到現(xiàn)金。

　　難道是地產(chǎn)企業(yè)融資意愿不強(qiáng)？上述12家上市公司的2008年年報(bào)現(xiàn)金流量表表現(xiàn)，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的有6家，除華盛達(dá)外，11家公司的平均每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也僅有0.043元。

　　相比之下，昔時(shí)A股1480家公司加權(quán)平均每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為0.64元，高出前者1388.37%，這12家上市公司的融資需求緊迫性可見(jiàn)一斑。

　　“這些被借殼后的上市公司不做公開(kāi)增發(fā)、配股，重要是財(cái)務(wù)指標(biāo)根本沒(méi)達(dá)到監(jiān)管層規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，”尹中立分析，“這并不代表其大股東的融資狀態(tài)一樣糟糕。”

　　中原證券宏觀策略分析師鄧淑斌在一份研究報(bào)告中刀切斧砍寫(xiě)道：上市公司作為民營(yíng)家族企業(yè)的融資“窗口”，其融資功能重要表現(xiàn)在：“通過(guò)直接占用上市公司資金或者行使上市公司的關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取資金；行使上市公司的信譽(yù)，通過(guò)貸款、擔(dān)保資產(chǎn)抵押、股權(quán)和存單質(zhì)押等情勢(shì)從銀行獲取資金；行使上市公司的委托理財(cái)，挪用上市公司的資金?！?/P>

　　“這才是民企們積極借殼的重要緣故原由之一?！鄙虾Ｄ橙滩①?gòu)部總經(jīng)理向記者坦言，IPO停息之后，買(mǎi)殼、賣(mài)殼已成為他們的重要營(yíng)業(yè)。

　　事實(shí)的確如此。記者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押在上述民企中比比皆是。浙江上市公司美都控股自2008年初至今，已累計(jì)發(fā)布股權(quán)質(zhì)押通知布告達(dá)20次之多，平均下來(lái)幾乎每個(gè)月都要通過(guò)質(zhì)押股份融資一次。

　　在國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控、緊縮銀根后，資本市場(chǎng)成為民企避風(fēng)的港灣。

　　“聲東擊西”的融資體例無(wú)可厚非，但浙江民企借殼的背后還隱蔽著通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接“融得資金”的體例。

　　浙江資本的領(lǐng)武士物魯冠球絕對(duì)深諳此道。2008年3月，魯冠球控股的萬(wàn)向資源以每股1.02元價(jià)格拍得ST蘭寶3365萬(wàn)股，9月，萬(wàn)向資源又通過(guò)注入順發(fā)恒業(yè)有限公司100%股權(quán)的體例，獲得ST蘭寶向其定向發(fā)行的73634.42萬(wàn)股。上述股權(quán)的評(píng)估值為164237.74萬(wàn)元，也就是每股2.23元。

　　ST蘭寶復(fù)牌后股價(jià)到達(dá)10.3元。萬(wàn)向資源拍賣(mài)股份花費(fèi)現(xiàn)金3432.3萬(wàn)元，一年零三個(gè)月之后，這部分股票市值34659.5萬(wàn)元，增值909%，賬面浮盈31227.2萬(wàn)元。(據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)