9月以來，最緊張的轉變來自于國內基本面不確定性的大大降低。中國經濟走出小周期的低谷，正處于觸底反彈的路上。2011年可能是中國經濟增加新一輪周期的起點。不過，這并不意味著宏觀政策可以安心“過年”，外部形勢更趨復雜。10月19日央行忽然加息，意味著中國經濟政策已走向新的遷移轉變關頭。

　　發(fā)達國家“二次定寬”

　　新興國家“二次收緊”

　　國慶長假以來，全球貨幣系統(tǒng)陷入紊亂。無論是發(fā)達國家，照舊新興國家，貨幣政策的總體基調都選擇了“促對外貶值、防對內貶值”的做法。

　　作為重要貯備貨幣發(fā)行國的美、歐、日，“二次量寬”步伐賡續(xù)提速。美國量化寬松大幕將啟，美國聯(lián)邦貯備委員會10月12日宣布的貨幣政策會議記錄表現(xiàn)，不久后可能為疲弱的經濟提供更多支持，除了購買長期國債外，或采取價格水平目標制等新行動。

　　日本顯然已經走在了最前面，在10月5日重返零利率的同時，公布了建立一項新的基金以購買多達600億美元的資產，其中包括公司債券、房地產信任投資和股票基金。

　　歐洲中間銀行10月4日宣布，上周買入了14億歐元（合19.3億美元）歐元區(qū)政府債券，買入量是前周的10倍，而且是6月尾以來買入最多的一次。自5月10日開始購買國債以來，歐洲央行已購買了超過630億歐元的政府債券。

　　反映美元兌一籃子貨幣匯率轉變情況的美元指數(shù)（USDX）自2010年6月份的岑嶺至今，已經下跌至13.5%。并且從9月份開始，美元指數(shù)加大了下跌步伐。

　　新興國家多屬美元區(qū)，本國貨幣或明或暗地與美元掛鉤，美元一貶再貶，新興國家貨幣更是獲得了持續(xù)走強的外部動力，甚至出現(xiàn)集體性大幅升值。為了應對發(fā)達國家的流動性洪水引致的被動升值，新興市場國家紛紛出招。

　　9月27日，巴西財長曼特加透露表現(xiàn)“全球已陷入一場貨幣戰(zhàn)爭”，并公布將購買過剩美元以防止巴西雷亞爾繼承升值，10月4日，巴西公布外資投資國內債券的稅率從2%進步至4%；10月12日，泰國政府公布對外資投資債券所獲資本利得和利息收益征收15%的預扣稅，以克制泰銖過度升值；此外，韓國央行已多次買入美元以克制韓元升值，印度、秘魯和智利等經濟體也傳遞出直接或間接干預本幣匯率升值的旌旗燈號。

　　發(fā)達國家之所以屢越貨幣政策底線，一是經濟增加放緩導致的失業(yè)率居高不下；二是潛在通脹水平低于就業(yè)最大化和價格穩(wěn)固時的“合意”水平。對于他們，“脹”不是題目，“滯”才是關鍵。

　　新興國家雖然也采取了大規(guī)模的刺激政策，但復蘇敏捷，目前面臨更多的是通脹題目，因此在發(fā)達國家開始第二輪定量寬松貨幣政策時，新興國家沒有追隨，出現(xiàn)了發(fā)達國家定量寬松和新興國家收緊的舛錯稱。

　　中國貨幣政策步入“量價”

　　齊用階段

　　新興國家的遭遇，中國也難脫其外。對外升值是金融危急沖擊下外向型經濟未能及時調整的后果，對內貶值是2009年過剩流動性的后果。

　　二次匯改以來，人民幣升值幅度逼近2%。聞風而逃的熱錢重新澎湃，被動投放的外匯占款成為左右流動性的主渠道。9月份中國新增外匯占款2895.65億元，較8月增長19.19%，創(chuàng)下4月以來的新高。與此同時，國內信貸也未顯明減速。繼8月份之后，9月份新增貸款5955億元，再次超出預期。

　　內外流動性疊加使中國新一輪通脹周期啟動。9月當月CPI同比上漲3.6%，毫偶然外埠創(chuàng)下了23個月新高。上漲的因素中，翹尾因素只占36%，而新漲價因素占到64%，其中農產品和居住價格貢獻了新漲價因素的90%。隨著進口價格推升PPI的趨勢強化、資源價格改革提速，新漲價因素還將上升。

　　國內處于中性通脹風險正加大的敏感時刻，和9月13日的天津達沃斯論壇上“物價基本穩(wěn)固”表態(tài)相比，時隔僅10天，溫總理在9月23日接受CNN專訪時，轉而強調“中國確實存在通貨膨脹的風險”，并再次強調管理通脹預期是“宏觀經濟調控的核心”之一，還將其上升到“關系政權穩(wěn)固”的高度。

　　同時，央行行長周小川日前也明確指出，國內的通脹壓力有所進步。9月尾的貨幣政策會議將“通脹”重新提到第一要務。這也難怪央行應對通脹已拉開了陣式，并嘗試加息以謀求國際自動權。

　　數(shù)量型政策工具日益左支右絀，加息拓寬了貨幣政策空間。中國貨幣政策步入“量價”工具齊用階段。貨幣政策一改2009年—2010年的“大放大收”的單邊調控，轉向更加正視調控的力度搭配和節(jié)奏拿捏。

　　首先，匯率機制突破不能期望過高。在經歷了次貸危急這一間歇期后，人民幣匯率再成眾矢之的，發(fā)達國家要求人民幣升值的外部壓力正在卷土重來。增長匯率的天真性是必然的選擇，但升值幅度必須與經濟轉型步伐相適應，否則無異是利劍，為中國經濟持續(xù)平穩(wěn)增加，以及經濟結構轉型平添偉大壓力。

　　其次，數(shù)量型工具仍為中國貨幣政策的最大著力點。利率手段難以頻繁使用，央行仍依靠公開市場營業(yè)與預備金政策交替沖銷流動性。預備金調整是通過影響金融再作用于實體經濟的，因而對實體的影響較為間接和薄弱，加上當前外匯占款主導的基礎貨幣投放特征，導致預備金率調整將成為一種常態(tài)工具。

　　人民幣外升內貶是中國經濟應對的長期要務

　　金融危急延誤了中國經濟的結構化改革之路，但也使經濟在轉型方向達成兩大共識。

　　一是人民幣價值緊張低估。人民幣幣值被低估，不僅導致國民財富被別國刮走，而且導致中國的經濟結構調整速度緩慢。亞洲經濟普遍存在經濟中外需獨大，內需缺損的格局，這和美國形成了顯明的鏡像關系。此次危急中，外需依靠型經濟無一幸免。即使經歷出口產品升級換代陣痛的日本也不例外。雖然早就是發(fā)達經濟體，日本出口美歐的，重要是汽車、電子等大件高端耐用商品，對名譽環(huán)境更加敏感，使得日本出口受金融危急影響的程度，遠超我國?？梢姡洕袃韧庑枋Ш獠⒎浅隹诋a品升級換代能解決的，只有修復幣值以補足內需短板，才能提拔抵御外部沖擊的能力。

　　二是人民幣價格壓抑過低。目前，中國名義基準利率高出美國聯(lián)邦基金利率2個百分點之多，但現(xiàn)實利率已延續(xù)8個月為負；而美國通脹率則要小得多，因此其現(xiàn)實利率也較高。低利率的根本意圖是刺激投資，這在通縮時期是一種特別很是有用的政策手段。而2002年以來中國更多面對的是通脹難題，但低利率一向未變，從而推動了一輪又一輪的投資過熱，低利率已經成為資源合理配置的一個停滯，也使收入分配向不利于低收入者方面傾斜。

　　如何應對，將是中國經濟持續(xù)亟待解決的要務。

　　加強人民幣匯率形成機制的彈性與透明度，應該是將來人民幣匯率制度改革的大勢所趨，宜采取名義匯率調整和現(xiàn)實匯率調整相結合的體例。調整名義匯率重要思路是維持人民幣的溫文升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相同等。要避免重蹈日本的覆轍，央行至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，人民幣兌美元匯率應在嚴酷控制的前提下漸漸升值?，F(xiàn)實匯率的調整可通過貨幣政策、資源改革、價格系統(tǒng)、財政政策等的互動與調整，以及與外貿、外資、投資、產業(yè)等宏觀政策相結合，需多管齊下。

　　十七屆五中全會提出“深化資源性產品價格和要素市場改革”，或許注解“調結構”難免捐軀通脹率。“十二五”期間國家對通脹的容忍目標或進步至5%。中國步入加息通道在所難免。中國宏觀經濟在面臨龐大宏觀調控必要時，更多地運用數(shù)量控制的貨幣政策手段，而非利率政策，利率調整更多體現(xiàn)為被動追趕通脹。這種做法一方面阻滯了經濟體系體例轉軌進程，另一方面也增長了宏觀調控的政策成本。增強對利率政策工具的運用研究，使利率更好地針對通貨膨脹和產出轉變做出調整，對于進步中國的宏觀調控質量具有緊張意義。

　　當然，與此同時，必要進一步推進市場化改革，改變經濟主體的舉動機制，理順利率政策的傳導渠道，讓利率真正成為資金供求關系的指示器，指導金融資源合理配置。它還必要央行保持較強的自力性，能夠自立地制訂并實施貨幣政策，降低社會不確定性預期等。（史晨昱）（中國經濟周刊）