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人民幣升值 克制通脹照舊刺激泡沫
時間：2011-10-31 11:06:53信息來源：不詳點擊：460次【 加入收藏 】【 字體：大 中 小 】
　　從經濟學原理來講，匯率升值自己具有克制通脹的作用。然而，匯率持續(xù)升值與刺激資產膨脹的低利率結合也可能誘發(fā)資本流入，從而刺激資產泡沫產生。通貨膨脹最終是一種貨幣征象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的，匯率升值克制通脹的作用不可強調過度。

　　匯率升值對通脹的克制作用重要從三個方面表現(xiàn)。從總供求角度看，匯率升值有利于限定出口以及促進進口，相稱于限定需求同時增長供應;從投入產出角度看，中國大量進口鐵礦石、原油、銅等初級產品，匯率升值有利于降低進口原材料成本，從而有利于控制產制品價格;從巴-薩模型看，匯率升值通過克制貿易品和非貿易品部門工資上漲可以克制非貿易品價格上漲。

　　相反，也有人對人民幣升值克制通脹的作用持有疑慮。他們認為，在低利率、寬貨幣的背景下，匯率持續(xù)升值最可能誘發(fā)資本流入。

　　現(xiàn)實上，在低利率、寬貨幣背景下，中國企業(yè)規(guī)模膨脹，房地產價格暴漲，外商對華投資資產市值敏捷增加。截至2010年底，外商在華資產按成本價格計算約1.5萬億美元，2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元?？紤]到中國近年來資產價格膨脹的速度，按市值計算，外商在華資產價格有可能達到3萬億美元，與中國外匯貯備規(guī)模孰高孰低難以定論，中國對外到底是凈資產照舊凈負債必要細察。但有一點可以一定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資產價格膨脹的增值。

　　國內外教訓都證實，貨幣政策立場是一國宏觀政策的根基，貨幣信貸利率是貨幣政策的基本變量，相比之下匯率次要得多。

　　2010年2月，國際貨幣基金組織少見地發(fā)布了一篇正面對待資本管制的報告——《資本流入：管制的角色》。報告承認，資本跨境自由流動對新興市場國家存在有利的方面，但是也存在題目。巨額資本流入可能導致匯率高估，加大信貸膨脹，刺激資產泡沫，增長金融系統(tǒng)風險。假如一國經濟增加處于潛在增速，貯備水平適度，匯率沒有低估，資本流入是短期情勢的，那么配套以審慎的宏觀經濟政策，資本管制對于控制資本流入有用。報告指出，在應對資本流入時，可以考慮對于外匯借款征收無息外匯預備金，對短期外債征收流入稅，對于短期套利交易征收交易稅，對于外資流入規(guī)定最短停頓期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助于管理跨國的溢出影響，削減熱錢流動，降低負債風險，有利于調整全球失衡和促進體系穩(wěn)固。

　　2008年9月至2011年8月，美聯(lián)儲數(shù)量寬松貨幣政策使其資產負債表從9100億擴張到2.8萬億美元，貨幣供給量M2從7.9增長到9.3萬億美元，但是貸款余額從7萬億降落到6.8萬億美元，美國輸出資本2萬億美元(其中貿易逆差8000億美元，資本外流1.2萬億美元)。對于美聯(lián)儲數(shù)量寬松政策而言，美國實體經濟得到的信貸支撐沒有增長，只是增長了資本流入國和美國金融市場流動性。在此背景下，對流入國來說，資本管制的作用特別很是關鍵，而匯率持續(xù)升值與刺激資產膨脹的低利率結合最可能誘發(fā)資本流入。

　　應該說，通貨膨脹最終是一種貨幣征象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的。匯率升值克制通脹的作用不可強調過度。首先，中國貿易順差來自加工貿易，匯率變動對于加工貿易進出口調節(jié)效應有限;其次，國際上資源型商品價格高漲反映了全球工業(yè)化進程加快，以及出口商相對進口商存在階段性議價上風。依據購買力評價，匯率變動重要是表現(xiàn)不同經濟體的可貿易品綜合價格水平變動，對于調節(jié)可貿易品不同類別之間比價的作用有限;再次，巴-薩效應反映了充分就業(yè)狀況下，非貿易品部門工資和價格與非貿易品部門工資和價格的關系，這種比價調整是有序甚至肯定程度上需要的，與貨幣超發(fā)導致的通貨膨脹截然不同。巴-薩效應在中國展現(xiàn)有限，2005年以來中國居民收入占GDP的比重降落，工資上漲不是通脹的源頭而是其效果。

　　2005年以來，中國對于資本流入管制略有增強，但是沒有采取無息外匯預備金、對短期外資征收流入稅以及交易稅等措施。貨幣政策重要采取進步預備金率和發(fā)行央票對沖資本流入產生的流動性。當前在中國貿易依存度超過50%情況下，資本流入管制的確面臨困難。然而，經濟全球化就是對中國提出挑釁，要么進步行政管理服從控制資本流入;要么加快改革向成熟市場經濟體演進，比如將城市長期的農夫工待遇市民化促進城市化和人本化，支撐民營經濟向國際發(fā)展，加快利率定價市場化等。

　　□泰康資產管理公司首席分析師 張敬國（中國證券報）
(編輯：zhangwh)
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